5月25日，山東鋼鐵集團有限公司（下稱山鋼集團）與中國工商銀行在北京簽署了260億元的市場化債轉股合作框架協(xié)議。至此，全國已經(jīng)有10家鋼鐵企業(yè)與銀行簽訂了債轉股協(xié)議。

山鋼集團官方微信稱，此次協(xié)議將有效改善集團公司貸款結構，降低企業(yè)財務負擔。據(jù)山東省委機關報《大眾日報》報道，此次協(xié)議的主要合作模式是工行下屬機構直接投資山鋼集團成員單位，同時設立有限合作并表基金作為輔助，將山鋼集團現(xiàn)有債務轉化為投資股權，降低山鋼集團的資產(chǎn)負債率近10%，方案實施期限大于等于五年，利率預計比同期債券成本低0.5-1個百分點。

中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會財務資產(chǎn)部主任陳玉千接受財新記者采訪時表示，協(xié)議里邊提到的利率，是指有息債轉股，雖然債權轉為股權，但不分紅，而是每年獲得固定利息，也就是“明股實債”。

據(jù)他了解，目前除中國中鋼集團公司（下稱中鋼）的債轉股協(xié)議真正實施之外，其余鋼鐵企業(yè)債轉股均停留在協(xié)議階段。而明股實債，正是目前債轉股無法真正落地的根本原因。

無法落地的債轉股

中鋼、武鋼、太鋼、馬鋼、安鋼、酒鋼、鞍鋼、南鋼、河鋼等九家國有鋼鐵企業(yè)于去年底至今年初陸續(xù)與相關銀行簽署了債轉股協(xié)議，再上剛剛簽署協(xié)議的山鋼集團，10家鋼鐵集團簽署債轉股協(xié)議的總金額約2000億元。

中鋼是本輪央企市場化債轉股的第一例，也是真正落地實施的唯一一例。2016年12月9日，中國銀行、交通銀行、國家開發(fā)銀行等六家銀行與中鋼集團正式簽署債務重組框架協(xié)議，對中鋼本息總額600多億元的債權進行整體重組，分為留債和可轉債兩部分，300多億元留債，給予停息、減息等政策，另外300多億元實施零息債轉股，共減免利息負擔130億元左右。

“中鋼的債轉股有國家的推動，而其他企業(yè)還無法享受到與中鋼同等的債轉股優(yōu)惠，目前債轉股仍采用一事一議的辦法。”陳玉千說。

據(jù)陳玉千介紹，上述大部分鋼鐵企業(yè)債轉股協(xié)議中，債權轉股權后有息股的年度利息一般都在5.2%左右。以前，銀行的貸款利息是從企業(yè)成本中扣除，但債轉股后，則需要企業(yè)稅后支付這部分股權利息，此類債轉股，僅從帳面上降低了企業(yè)的負債率，但卻提高了企業(yè)的財務費用。目前大型國有企業(yè)的貸款利率大都在5%以下的，因此，雖然一些鋼企簽訂了債轉股協(xié)議，但其實際實施債轉股的積極性很小。陳玉千認為，只有那些平均貸款利率在6%－7%的企業(yè)，才可能對此類債轉股感興趣。

在供給側改革的背景下，2016年2月，國務院發(fā)布《關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，拉開了鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的帷幕，文件提出“運用市場化手段妥善處置企業(yè)債務”。2016年9月22日，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，明確“有序開展市場化銀行債權轉股權”。

2016年12月1日，中國銀監(jiān)會、國家發(fā)改委、工信部聯(lián)合發(fā)布《關于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權債務問題的若干意見》，提出“支持金融資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司、銀行等多類型實施機構對鋼鐵煤炭企業(yè)開展市場化債轉股。但該文件并未提及市場化債轉股的具體操作辦法，對于可能出現(xiàn)的明股實債，是否可以免稅或減稅，以及利息標準等，均并未提及。

“目前，簽署債轉股協(xié)議的銀行必須通過其下屬實施機構——即銀行下屬資產(chǎn)管理公司——落實債轉股，這些資產(chǎn)管理公司的錢都是通過市場化籌集的，籌集過程本身就有利息成本。”陳玉千說，在他看來，如果僅從市場化的角度出發(fā)，讓鋼企和銀行簽署債轉股協(xié)議，沒有具體政策的指導，明股實債目前的矛盾很難解決。

沉重的包袱

剛剛簽署債轉股協(xié)議的山鋼集團，成立于2008年3月，注冊資本100億元，是由濟鋼集團有限公司、萊蕪鋼鐵集團有限公司和山東省冶金工業(yè)總公司所屬單位的國有產(chǎn)權劃轉而設立的國有獨資公司，控股股東為山東省國資委，持有山鋼集團70%的股權，山東省社保基金理事會持有另外30%股權。

自成立以來，山鋼集團的經(jīng)營狀況一直堪憂。山鋼集團財報顯示，2008年以來的九個財年，僅2009年和2010年獲得了微利，其歸屬母公司的凈利潤為4.3億元和4.4億元。其余七年均為虧損，虧損總額已經(jīng)超過193億元。2012-2016年的五年中，年均虧損額超過38億元，其中2016年虧損44.7億元。

截至2017年一季度，山鋼集團繼續(xù)維持虧損狀態(tài)，虧損5.4億元，財報顯示，其短期借款余額347億元，應付賬款余額155.6億元，流動負債占負債總額的57.8%。流動負債高于流動資產(chǎn)約127億元，其中一年內(nèi)到期債務64.7億元。

截至2017年3月底，山鋼集團資產(chǎn)總計2602.8億元，負債總計2210.1億元，資產(chǎn)負債率高達84.9%。中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年其會員鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負債率為69.6%，比同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率高13.8％，比同期國外鋼鐵企業(yè)的負債率也要高10％－20%，鋼鐵行業(yè)主管部門以及協(xié)會一直呼吁企業(yè)降低負債率。

山鋼集團的資產(chǎn)負債率已大大超過行業(yè)平均水平，其盈利能力又低于行業(yè)平均水平，今年1-3月份，中鋼協(xié)會員鋼鐵企業(yè)時、累計利潤總額232.84億元，有19%的企業(yè)虧損，山鋼即在其中。在經(jīng)營如此困難的情況下，山鋼集團還正在進行將下屬濟鋼的主生產(chǎn)基地搬遷至日照的巨大工程——建設日照鋼鐵精品基地，該項目自2015年開始建設，預計總投資超過460億人民幣。

除了中鋼和武鋼屬于中央企業(yè)外，另外幾家已經(jīng)簽署債轉股協(xié)議的鋼企與山鋼集團有著類似的特點——省屬國有大型企業(yè)集團、負債率高、整體盈利情況不樂觀。

中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會秘書長劉振江曾公開表示，高杠桿會造成企業(yè)對銀行信貸資金的高度依賴，并影響企業(yè)的科技投入和轉型升級能力，“高杠桿”使部分企業(yè)處于高風險境地，一旦引起破產(chǎn)倒閉，造成的損失和社會影響很大。

2016年9月，國務院發(fā)布的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中強調(diào)，“鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉股”。但如何劃分“發(fā)展前景”成為金融機構和銀行的難題。鋼企希望借助債轉股減輕包袱，而銀行則從自己的利益出發(fā)，追求穩(wěn)定的收益，博弈似乎難以協(xié)調(diào)。

今年4月28日，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會在安徽馬鞍山召開典型鋼鐵企業(yè)“去杠桿”交流座談會。中國銀監(jiān)會法規(guī)部副主任張勁松出席會議并講話。會議確定中鋼協(xié)與銀監(jiān)會將通力合作，以參會的10家典型鋼鐵企業(yè)為代表，在今年試行鋼鐵企業(yè)“去杠桿”的具體措施。據(jù)財新記者了解，會議選定的十家典型企業(yè)與上述已經(jīng)簽署債轉股協(xié)議的企業(yè)部分重合，仍未真正落地的鋼企債轉股或將在今年見分曉。